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有色今年整體波動不大，有色及貴金屬8個品種中，有5個年內在以年初價格為中樞，上下10%的區間內震蕩波動。黃金、鋅、鎳波動大于其它品種，其中，黃金年內震蕩上行，鋅上半年震蕩下跌后下半年收窄跌幅，鎳全年大幅下行。8個品種11月20日收盤價較年初價格漲幅，由高到低分別是黃金（13.81%）、白銀（8.77%）、鉛（7.37%）、鋁（3.78%）、銅（3.24%）、錫（-0.12%）、鋅（-8.74%）、鎳（-41.02%）。

就滬錫而言，全年均在以年初價格209060元/噸為中心，上下10%的區間內波動，供給擾動、宏觀方面的促銷費政策雖多，但始終沒有足夠驅動趨勢性行情的動力。從事后來看，如果要從基本面中找出錫價上有壓力，下有支撐的邏輯是什么，或者說是什么制約了錫沒有走出趨勢性的行情，我們認為可能合理的解釋是：錫的核心消費—半導體產業鏈疲弱拖累了總體消費，致使供給偏過剩，尤其是上半年，全年庫存大幅增加；但另一方面，錫原料供給不充裕，擾動頻繁，錫礦加工費處于近年來低點，再生錫原料亦偏緊張。

在9月進口暴跌后，10月進口錫礦量如期恢復，根據海關數據，10月進口錫礦量為25298噸，同比增加124.16%，1-10月累計進口204519噸，累計同比增加4.47%。因緬甸佤邦停止錫礦采選到允許選礦恢復及生產準備到位，這個時間段內生產完全停止，因此9月進口量暴跌，國慶后佤邦選礦廠開始正常生產，雖然采礦仍未恢復，但存量原礦仍可以被加工后進口自國內，因此10月進口量重新恢復，不過正如我們之前所預期的，進口量級不及正常月份?？偟倪M口量級未受影響，主要是10月進口自馬來西亞的錫礦量大幅增加所致。

往后看，整個供應端核心的點在于佤邦的選礦廠到底要停多久。錫礦加工費已下行至近三年低位，11月有兩次小幅的下調。加工費偏低一方面反映的是冶煉產能與原料供應之間的缺口，另一方面預期因素也在發揮作用。佤邦采礦恢復時間不確定，雖然目前還沒有對國內造成影響，但隨著存量原礦被消耗，影響將逐漸凸顯，因此基于這樣的預期，國內礦山和下游煉廠有理由為明年主動累一些庫，即對原料的供應減少而需求增加，進而壓低加工費。

加工費雖低，但國內今年精煉錫產量整體是較為平穩的。1-10月累計產出精煉錫15.36萬噸，累計同比增加15.8%，同比增量主要是由6-7月貢獻，2022年6-7月國內煉廠集中減產，致使基數極低，其它月份同比大部分時候是下跌的。

根據海關數據，今年1-10月國內累計凈進口精煉錫1.4萬噸，與去年同期相差不大，進口窗口持續處于打開狀態，進口錫礦和精煉錫均較為有利，海外庫存很高，錫由外向內轉移的驅動較強。

錫的傳統需求大致分布為焊料（48%）、錫化工（17%）、馬口鐵（12%）及其它，新能源的快速發展使得該結構有所改變，但光伏用錫量占比相較傳統領域仍偏低。

國內需求總體較海外更有韌性。國內重點企業鍍錫板1-9月累計產出131.8萬噸，累計同比增加6.09%，且各月產出增速均勻。錫在化工方面的主要應用是作為PVC的熱穩定劑，國內1-10月PVC累計產量為202.46萬噸，同比增加2.96%，其中4-6月產出同比下滑，7月后產出逐漸走高。

真正能顯著推動錫需求升高的是占比最大的焊料，焊料又主要用于消費電子、汽車電子等電子領域，在這些電子產品內部半導體封裝、電子元器件連接方面廣泛使用。

國內2023年半導體產量累計同比小幅增加0.9%，從4月開始結束了同比下行，下半年各單月的產量已持平2021年年，處于歷史峰值水平。從全球范圍來看，全球半導體產業鏈亦顯示出周期性回暖的跡象。全球半導體銷售額從今年2季度開始觸底回升，韓國半導體出口金額亦是同樣的趨勢。

全球錫庫存仍然很高，倫錫最新庫存為7765噸，處于歷史最高點。國內交易所庫存、社會庫存分別為5841、8272噸，絕對位置也在歷史同期中等偏高的位置。在庫存走勢上，倫錫下半年以來穩定累庫，而滬錫庫存走勢上半年弱于歷史同期，下半年持平或略強于歷史同期，即滬錫庫存拋去季節性趨勢后的情況是，上半年累庫，下半年持平或小幅去庫狀態。庫存走勢的差異是內外需求差異的反映，這種差異又進一步導致了偏高的滬倫比、較好的進口利潤。

梳理國內錫總的供需情況，2023年錫明顯是過剩的，2022和2023年供給均大幅增加，但原因不同，2022年是由于進口恢復，2023年則是因為國內自身冶煉產出增加。而需求端，2022年萎縮近10%，2023年有所恢復，但增速較低，僅有2%。如果不考慮隱形庫存的話，我們可以認為，2022年供增需減后，庫存僅小幅增加，那么可以近似認為2022年國內錫的總供給和需求是很接近平衡的，2023年顯然是過剩的，至于過剩的量級，如果從庫存的角度看，過剩量為8000噸，從供需增速差的角度算，是14000噸左右。從價格走勢看，2022年需求顯著降低，供需接近平衡，錫價大跌，2023年需求止住跌勢，小幅回暖，供給明顯過剩，錫價卻反彈后震蕩，僅從這個角度看，價格明顯對需求變化更加敏感。

展望2024年，我們認為即使緬甸礦復產，供給也很難保持兩位數的增速了，明年的需求增速將有望超過供給增速，縮小過剩量。若緬甸礦復產不及預期，例如在2024年二季度仍未復產，那么過剩量收窄會更明顯。

潛在的利空方面，有三點需要注意：

其一是全球的宏觀經濟形勢，半導體周期雖然不像房地產，和經濟周期高度相關，但錫下游中含有半導體的消費品多是“價格不菲”的耐用品，因此若全球經濟增速不及預期，就會影響到半導體周期的復蘇強度，進而影響錫需求的恢復強度；其二是人民幣匯率，我們可以注意到，倫錫的價格目前跌到了相對更低的水平，滬錫相較倫錫，看起來似乎還在半山腰，重要的原因之一是，2022-2023年期間人民幣貶值。美元升值的同時人民幣貶值，在保持進口利潤/虧損在合理范圍的前提下，滬錫的跌幅一定是小于倫錫的。若2024年人民幣持續升值，滬錫價格或有被動下降的可能；其三是成本問題，海外通脹回落，尤其是能源價格的回落，意味著礦山成品將下滑，錫價的成本支撐線下移。

總體而言，在基準情形下，考慮到供給增速見頂，需求周期性回暖，2024年國內錫供給過剩量將收窄。尤其是需求的回暖，對錫的遠月合約更為有利，在佤邦復產落地前，原料供給不穩定的預期亦將對錫價提供一定的支撐力。同時明年也會有三個潛在的對價格不利的風險點，值得持續關注。短期行情上，錫供給過剩是現實，很難從基本面上找到一個強有力的支撐價位，低點很大程度上取決于資金偏好，也很難在很短的時間內大幅上行突破至一個難以上手的高價位，因此對于遠月滬錫沒必要急于猜底，可以在中長期內“緩緩”從容布局。（正信期貨）