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9月下旬以來，國內外銅價持續大幅上漲。我們認為，驅動國內外銅價上漲的主要因素有以下三個方面：一是供應短缺擔憂從銅礦端傳導至精銅市場；二是全球新一輪貨幣寬松和財政擴張政策帶來投資需求及消費需求增長的預期；三是AI帶來的算力中心建設方面用銅需求增加。因此，銅價上漲是供需面和宏觀面帶來的利好共振的結果。由于礦端短缺在中短期內很難扭轉，而精銅減產的可能性增加，這意味著銅價易漲難跌，再創歷史新高的可能性較大。

供應緊缺由礦端向精銅傳導

銅礦供應問題始終是銅產業關注的焦點。盡管不斷有新增產能投入生產，但礦石品位下降、工人罷工、產銅國政局動蕩、勘探投入大且周期長等諸多因素，使得實際銅礦增量未達預期，甚至出現減產情況。美國地質調查局（USGS）發布的數據顯示，1991年以來，銅礦的平均品位下降了30%。

2024年以來，銅價持續攀升，最大的驅動力來自銅礦的短缺預期。2023年，海外礦山給中國銅冶煉廠的銅礦長單加工費高達88美元/噸，然而到了2025年，該費用降至21.3美元/噸。從現貨銅礦來看，進口散單銅精礦加工費已跌至負值，這意味著礦山不僅不再向冶煉廠支付加工費，冶煉廠反而需要倒貼加工費。

未來1～2年，銅礦供應偏緊的格局難以扭轉。2024年下半年，影響銅礦產出的事件及因素不斷增加，如印尼、剛果和智利的主要銅礦相繼出現生產中斷情況，特別是印度尼西亞的Grasberg礦因泥流災害致使7人死亡，生產被迫暫停，進而造成2025年銅礦供應轉為短缺狀態。機構對2025年銅礦供應短缺量的預估在7萬～75萬噸，預計2026年短缺量還會進一步擴大。綜合來看，2025年全球銅礦短缺約15萬噸，2026年可能擴大至30萬噸。

值得關注的是，目前有跡象顯示銅礦短缺正傳導至精銅領域。2025年1—8月，全球精銅產量保持較快增長態勢，國際銅業協會（ICSG）發布的數據顯示，增速為3.9%，產量達1907.3萬噸，其中中國精銅產量貢獻顯著。據安泰科的調研數據，2025年1～9月，中國24家樣本企業累計生產陰極銅929.80萬噸，同比增長12.11%，其中9月的產量為105.44萬噸，同比增長13.53%。然而，9月這24家樣本企業陰極銅產量環比下降4.4%，為年內除春節所在月份外首次出現減產情況。

原材料緊張使得銅冶煉廠不得不減產。銅精礦方面，上游銅精礦極度短缺，而中游冶煉產能卻持續擴張，導致銅冶煉加工費出現歷史性暴跌，完全顛覆了銅冶煉行業的傳統盈利模式。按照現貨銅精礦加工費來算，截至目前，銅冶煉廠已經連續虧損了大半年。

中國銅冶煉廠在1—8月能夠保持增產，主要有以下三方面原因：其一，銅精礦長單加工費還有21.5美元/噸，冶煉廠處于盈虧平衡線之上，利潤不到300元/噸；其二，黃金和硫酸等副產品的銷售收入，能夠彌補銅加工費負值所帶來的虧損；其三，部分冶煉廠采用廢銅、陽極銅和其他含銅物料等冷料來生產銅。

9月，中國銅冶煉廠減產的很大一部分原因是冷料庫存消耗殆盡。機構調研發現，受再生銅稅改政策影響，冷料供應緊張且價格偏高，企業因原料短缺而被迫減產。從廢銅情況來看，下半年其庫存持續下降，進口增量也不大。1—9月，中國廢雜銅進口同比僅增長1.5%，其中1—7月還是負增長。

需求增長爆發點短缺難證偽

從需求端來看，盡管高銅價對銅消費產生了抑制作用，部分銅材加工企業甚至制訂了檢修計劃，然而，需求的爆發以及偏低的庫存狀況表明，銅價缺乏大幅回調或下跌的動力。從價差結構方面來看，上期所銅期貨呈現輕度Back結構，顯示短期內供應仍然偏緊。遠月合約表現弱于近月合約，其背后邏輯是市場對銅礦供給恢復的預期，但實際上這種恢復很難實現。從現貨溢價情況來看，南美發往歐洲的銅溢價持續攀升。10月初，智利國家銅業公司（Codelco）宣布，2026年其向歐洲客戶銷售銅的溢價將飆升至每噸325美元，較今年暴漲39%，創下歷史新高。

在投資需求方面，2025年，全球（除日本外）貨幣寬松的政策環境對銅的投資需求攀升較為有利，特別是美聯儲于9月重啟降息，這意味著無論未來美國是陷入滯脹還是經濟衰退，低利率環境都將刺激銅的投資需求。從歷史經驗來看，預防式降息利好貴金屬和美股，其中，黃金通常是先漲后跌；衰退式降息則利空美股，利好黃金。而銅受實體經濟影響較大，整體上看，寬松的貨幣環境利于銅價上漲。2024年，中國占據了全球精煉銅需求的60%，若將中國需求納入考量，銅價是否上漲還取決于中國經濟狀況以及對銅的需求增長態勢。2025年，中國銅需求存在韌性，2026年有望加速回升。

消費需求方面，美國通過“大而美”法案后財政仍維持擴張態勢，同時，歐洲國防開支的增長也有助于銅消費狀況的改善。中國方面，當前僅有房地產領域對銅的消費存在拖累，而電力（涵蓋光伏和風電）、汽車（包含新能源汽車）以及家電等領域對銅的消費需求保持堅挺。據測算，2025年，中國精銅消費增速在6%～7%。

從庫存角度來看，除COMEX因關稅擔憂引發一輪銅“搶進口”現象，使其庫存處于高位外，LME銅以及國內銅庫存均處于偏低水平，特別是中國銅社會庫存，目前僅能滿足國內一周的消費量。機構調研數據顯示，截至10月27日，國內銅社會庫存僅為18.9萬噸。

值得關注的是，AI的迅猛發展帶來了銅消費新一輪爆發式增長的潛在可能性。AI對銅消費增長的拉動源自芯片用銅箔以及算力中心的電力建設。電網作為連接綠色電力供應與新興電力需求的“血管”，其升級不僅要滿足AI的負荷需求，還需接納可再生能源以及數億輛電動汽車的充電需求。能源研究咨詢公司Wood Mackenzie預測，未來10年，僅更廣泛的能源轉型這一方面，每年就需要額外增加200萬噸的銅用于電網建設。

綜上所述，當前驅動銅價上漲的因素來自供需與宏觀利好的共振。其中，供應緊缺從礦端向精銅傳導的可能性較大，特別是國內銅冶煉廠因冷料庫存消耗殆盡，可能被迫進行檢修或減產。而AI所帶來的需求端大爆發預期在短期內難以被證偽，低庫存使得銅的買盤強勁，銅價再創新高的可能性較大。因此，投資者尤其是消費商，需要積極應對銅價上漲所帶來的采購成本攀升風險。具體來說，可以買入COMEX微型銅期貨合約或上期所銅期貨合約，也可以買入銅看漲期權來對沖此類風險。