銅，因其廣泛的應用領域和對經濟周期的敏感性，被譽為“銅博士”。銅價走勢不僅是商品市場的“風向標”，更是全球經濟冷暖的“晴雨表”。當前，銅價站上歷史高位，多空力量在此博弈：一方面供應短缺問題為銅價構筑堅實的底部支撐，另一方面傳統需求疲軟和宏觀“逆風”增加上行阻力。筆者分別從供應、需求及宏觀維度來梳理目前銅的基本面，探析未來銅價走勢。
從供應端來看，礦端供應偏緊與冶煉利潤承壓形成雙重約束。2015年之后的礦業投資低潮，導致近年來全球新增大型銅礦項目寥寥無幾。此外，隨著全球主要銅礦山的開采深度不斷加大，礦石品位持續下滑，智利、秘魯等主要產銅國的礦石平均品位在過去十年中顯著下降。這些因素共同限制了全球銅精礦供應的增長速度。具體而言，2025年第三季度全球主要銅礦企業產量同比驟降4.7%，核心產區擾動因素持續發酵。秘魯Antamina礦山產量暴跌26%；剛果（金）Kamoa-Kakula項目2025年產量下調28%；印尼Grasberg銅礦因泥石流停產，造成年內25萬~26萬噸產量損失，復產或需至2027年。國際銅業研究組織（ICSG）的數據顯示，2025年全球銅礦產量僅增長1.4%，供需缺口達15萬噸，2026年缺口將擴大至30萬噸。
銅精礦加工費（TC）創下1992年來新低，2025年長單TC僅21.25 美元/噸，較2024年下降73.4%，現貨加工費已跌至負值區間。這表明全球銅精礦市場供應極其緊張，冶煉產能相對于礦石供應出現過剩。2025年國內冶煉廠尚未出現規模性減產，主要在于硫酸等副產品收益較好。但若后續副產品價格回落，冶煉端的減產或使電解銅產量受限。受冶煉廠檢修減產增多、銅礦加工費處于低位影響，2025年9月、10月，中國電解銅產量環比分別下降4.31%、2.62%。中國有色金屬工業協會近期也建議對銅、鉛、鋅等重點金屬的冶煉產能設定上限，以防止“無序擴張”和“價格戰”進一步吞噬行業利潤。
從需求端來看，傳統領域需求疲軟與新興領域需求強勁形成對比，但整體需求存在較強韌性。銅的傳統消費終端行業——地產與家電2025年表現欠佳。中國房地產市場仍處于調整期，抑制了地產領域的銅需求。雖然“保交樓”等政策起到了一定托底作用，但難以扭轉整體下滑的趨勢。據SMM數據，預計2025年建筑地產終端耗銅量同比將下滑1.67%。家電板塊內銷及外銷均承壓。內銷方面，隨著國補政策長期化，其對消費的邊際提振效果減弱，行業逐步回歸由實際需求驅動的邏輯。2025年下半年以來，空調、冰箱內銷排產增速同比均開始下行。外銷方面，第一季度表現亮眼，但從4月開始外銷排產節奏出現趨勢性下滑。主要原因有三點：一是海外備貨高峰期已過，市場逐步進入去庫階段；二是去年同期外銷產量基數較高；三是出口面臨關稅壓力。
盡管地產與家電領域仍存拖累效應，但電力與新能源板塊產生強力支撐。電力板塊占銅需求的40%~50%，是全球銅消費的“壓艙石”。全球范圍內的電網升級和擴張是一大需求亮點。無論是中國為消納西部新能源而建設的“特高壓”線路，還是歐美為適應可再生能源并網而推進的老舊電網改造，都將為銅需求提供持續支撐。此外，光伏、風電和新能源汽車增速亮眼，2025年1—9月，中國光伏新增裝機量、風電新增裝機量和新能源汽車產量同比分別增長46.76%、59.40%和34.98%。光伏電站和海上風電場的單位發電裝機容量用銅量遠高于傳統化石能源發電，一輛電動汽車的用銅量是傳統燃油車的3~4倍，而配套的充電樁網絡更是巨大的銅消耗源。整體來看，電力與新能源領域用銅有效對沖了傳統地產領域銅需求下降帶來的拖累，銅終端需求保持韌性。
從宏觀層面來看，銅價對降息預期與全球經濟增長預期高度敏感。當前，美聯儲貨幣政策有進一步放寬的空間，但降息節奏可能放緩。任何關于通脹、就業的經濟數據都會顯著影響市場的降息預期，進而引發銅價的波動。除非未來美聯儲的降息節奏大幅超預期或重新啟動擴表，否則，當前利率政策對短期銅價的推動作用將趨于平淡。此外，銅價對全球GDP增長預期高度敏感。目前，市場對全球經濟“軟著陸”還是“硬著陸”仍存分歧。中國經濟的復蘇力度、歐洲是否陷入停滯、美國經濟能否持續保持韌性，所有這些不確定性都影響著市場的風險偏好。在風險偏好低迷時期，宏觀資金將逃離銅等風險資產，壓制銅價表現。
綜上所述，當前銅正處于“宏觀定價”與“基本面定價”激烈博弈的相持階段，供應端緊缺、電力及新能源需求穩健的格局，夯實了銅價底部重心，短期銅價因宏觀擾動而發生的深度下跌往往成為戰略性買入的機會，但價格漲幅過快又對下游需求形成階段性抑制，且宏觀經濟預期承壓制約上方空間。中長期來看，隨著供需缺口的擴大和降息空間的打開，銅價突破歷史高點或僅為時間問題。
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