10月下旬以來，國內外大宗商品價格普遍陷入震蕩走勢。其中，前期表現強勁的銅和黃金價格高位震蕩，部分能源化工品種和農產品價格沖高回落。
對銅而言，我們認為，隨著美聯儲官員對就業市場的擔憂升溫，美聯儲12月降息的可能性重新攀升，這可能刺激銅價啟動新一輪漲勢。供應短缺的前景是銅價上漲最堅實的基礎，尤其是銅礦供應緊張制約精銅產量的增長。另外，AI和儲能對銅需求的拉動也是確定性因素。
銅礦供應短缺
2025年，全球銅礦供應增量不及預期。國際銅研究組織（ICSG）發布的數據顯示，2025年8—9月，全球銅礦產量同比出現負增長。根據礦企財報和產量指引推測，2025年全球銅礦產量預計下降0.12%。其中，2025年三季度，前二十大銅礦產量同比下降6.5%，多數企業受外部擾動和內部因素影響而出現減產，僅部分企業憑借礦區運營優化實現增長，行業分化態勢顯著。
銅礦產出增量來源于力拓旗下的Oyu Tolgoi銅礦、MMG旗下的Las Bambas銅礦、中國黃金旗下的甲瑪銅礦、銅陵有色旗下的Mirador銅礦擴產，其中Las Bambas銅礦前三季度產量同比增長7%。銅礦產出減量主要受剛果（金）Kamoa-Kakula銅礦礦震，以及智利El Teniente銅礦和印尼Grasberg銅礦事故等影響，其中Grasberg銅礦產量同比下降13%。
此外，礦石品位下降導致其他銅礦生產商產量下降。嘉能可前三季度銅產量同比下降17%，將2025年的銅產量指引區間調低到85萬～87.5萬噸，低于此前預測的85萬～89萬噸；墨西哥集團前三季度銅產量下降2.6%，至79.8萬噸，因墨西哥和秘魯礦區產量下降。
2026年，全球銅礦產出依舊難以出現較大增長，增量主要來源為Grasberg銅礦復產、Oyu Tolgoi銅礦二期達產、巨龍銅礦二期試產和Chuquicamata銅礦產能爬坡。老礦山平均品位持續下降，開采成本不斷攀升，而新礦山開發周期在6～10年，新增產能難以快速釋放，實際產出增長有限。
一般情況下，銅價領先銅礦生產周期1年左右。2024—2025年的高利潤理應支撐2025—2026年銅礦產出增加，但受礦產資源保護主義、開發現金成本攀升、礦石品位下降和電力短缺等因素干擾，銅礦投產往往不及預期，或者很難滿產。銅礦供應屢屢不及預期，或對銅價形成長期托底。
銅礦短缺制約了精銅產出的擴張，盡管中國和剛果（金）有新增冶煉產能的計劃，但預計會延遲投放。從國內來看，雖然銅冶煉產量保持增長，但多數冶煉廠面臨原料庫存耗盡的困境，疊加副產品硫酸價格下跌的影響，冶煉廠正承受巨大的經營壓力。從海外來看，進入2025年四季度，海外冶煉廠招標活躍度較往年明顯提升。例如，近期，多家企業對貨源進行招標，通過此方式提前鎖定2026年加工利潤，但加工費很難抬升。部分企業將預付款比例大幅提高，以確保原料供應穩定并降低流動性風險，但這進一步加劇了銅礦供應短缺，冶煉廠對加工費的話語權進一步下降。
儲能等新興需求強勁
2025年，盡管銅價大幅上漲，部分傳統領域的銅需求受到抑制，出現以鋁代銅等替代消費特征，但是新興領域的需求增長強勁。光伏、儲能和AI帶來電力建設需求，具體表現為芯片和儲能電池帶動銅箔需求大幅增長。
從光伏行業來看，銅憑借高導電性和耐腐蝕性成為核心材料，其應用貫穿光伏產業鏈多個環節。根據國際銅業協會（ICA）數據，每GW光伏裝機量的用銅量為3950～4000噸。我們預計，2025年全球新增光伏裝機容量在550GW左右，樂觀預期下可達580GW，用銅量保守估計為217.3萬～220萬噸。
從儲能市場來看，2026年中國儲能市場依舊處于高速增長階段。國家發展改革委、國家能源局日前印發的《新型儲能規模化建設專項行動方案（2025—2027年）》提出，從2025年到2027年，3年內全國儲能新增裝機容量超過1億千瓦；到2027年，全國新型儲能裝機規模在1.8億千瓦以上。截至2025年9月底，我國新型儲能裝機規模超過1億千瓦，未來還有很大的增長空間。預計2026年儲能市場延續高速增長態勢，原因有三點：一是智算中心（AIDC）將從“需求爆發”轉向“規模化部署”，隨著AI硬件的持續建設，配套儲能系統將迎來規模化部署高峰期；二是大儲市場需求將向“4小時及更長時長”遷移，這對企業系統集成的能力和成本控制提出了更高要求；三是商業和工業市場加速滲透，將展現出比戶儲更強的增長韌性。
作為儲能主力，鋰電池對銅的需求主要體現在電池外殼、電極材料和連接件上。鋰電池對銅消費的拉動主要體現在銅箔需求和連接線等。根據路億市場策略（LP Information）的最新報告，2024年全球液態鋰電池所使用的銅基材料市場規模已達87.78億美元，預計2031年激增至202億美元，2025—2031期間的年復合增長率為12.1%。
綜合來看，隨著美聯儲官員對就業市場的擔憂升溫，越來越多的美聯儲官員表態支持12月降息，這帶動美股、銅、黃金等金融屬性較強的資產價格強勢上漲。銅是AI時代的“新石油”，再加上儲能市場的蓬勃發展，銅新一輪強勁的消費增長點還將繼續發力，銅箔需求占比越來越高，導致銅價還有較大上漲空間。下游采購企業可以運用芝商所微型銅期貨來對沖采購成本上漲風險。