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LME和LME Clear勝訴

在2022年3月的“倫鎳事件”中，面對價格急速上漲的“3個月期鎳合約”（下稱鎳合約），倫敦金屬交易所（下稱LME）3月8日決定暫停交易，并取消當天暫停交易之前達成的所有交易，總價值約120億美元。美國對沖基金Elliott Associates和另一家華爾街做市商Jane Street Global Trading將LME及清算所LME Clear訴諸法庭，要求賠償約4.7億美元，理由是取消鎳交易的行為違法，也不符合LME規則。2023年11月29日，英國高等法院作出判決，LME和LME Clear勝訴。該案為交易所進一步規范市場異常處置措施提供了重要參考，受到各國交易所廣泛關注。本文通過研閱判決，試圖從雙方抗衡及法庭分析中探究LME贏得官司的主要原因，以期對我國交易所相關規則的制定與執行有所啟示。

[LME取消鎳合約交易的過程]

俄烏沖突和相關制裁在2022年年初引發LME的鎳合約價格上漲。第一次大漲出現在2022年3月4日（周五），當天鎳合約開盤價為27080美元/公噸，收盤價為28919美元/公噸，漲幅為6.8%，LME Clear日內追加保證金約26億美元，比以往最高紀錄高40%。當時，LME認為鑒于現實情況，價格上漲是可以理解的。

3月7日上午7時26分，鎳合約價格再次出現大幅上漲，最高價為55000美元/公噸。隨著交易進行，LME Clear發出了若干批追保通知，涉及金額合計約70.5億美元。第一批追保要求上午9時前支付，有3個清算會員未能按時支付，其中1個清算會員當日違約，其持倉被違約處置委員會討論處理，另外兩個會員反饋已沒有流動性。下午4時，LME召開了特別委員會會議，討論鎳合約價格上漲是否從根本上反映了客觀現實。會議認為，考慮到俄烏沖突，鎳合約價格上漲是出于理性的因素，反映出市場擔心相關制裁將影響鎳供應。基于此，LME認為市場仍然處于有序狀態。

3月8日上午約4時49分，鎳合約價格從略低于50000美元/公噸的開盤價漲至60000美元/公噸，LME交易運營團隊暫停了價格帶機制。

上午5時30分，LME首席執行官張伯廉（Matthew Chamberlain）起床開始工作，立即注意到了鎳合約的漲勢。他找不到當天鎳合約價格上漲的準確原因，也無法通過宏觀經濟或者地緣政治因素解釋這一行情。基于此，上午5時50分左右，他感覺到市場已經開始失序。

上午6時8分，市場出現最高價101365美元/公噸，雖然之后價格有所回落，但從上午7時一直到交易暫停，鎳合約價格一直超過80000美元/公噸。上午6時起，他接到了一些會員的電話或者信息，表達他們對于即將出現的追保的擔憂，后來他又與LME和LME Clear的其他高級管理人員進行了溝通。此時，他認為市場出現了問題，并且與宏觀經濟、地緣政治以及鎳的全球現貨市場供應現實情況都無關。他認為行情走勢已經脫離基礎商品的價值，無法通過理性的市場力量去解釋。因此，采取了以下措施：

一是暫停交易。上午7時24分，LME Clear市場風險總監測算了違約風險，包括以7時的價格（約80000美元/公噸）為基礎的保證金需求、會員的凈持倉、LME Clear對會員的信用評價等內容。結果顯示，市場需要在上午9時前再補充197億美元保證金，至少5個會員面臨違約，還有其他4個（甚至更多）會員也在違約邊緣。上午7時30分，張伯廉和其他來自LME和LME Clear的高層召開了遠程會議，討論其關于市場已經失序的觀點，以及暫停交易相關通知草稿。會議持續了25分鐘，決定暫停鎳交易。

隨后LME向市場發布了22/052號通知，自倫敦時間2022年3月8日上午8時15分起暫停鎳合約交易，暫時按照3月7日收盤價計算保證金。后續LME和LME Clear會公布進一步方案，包括是否回退或者調整當日已成交的交易等。

二是取消交易。上午9時，LME和LME Clear召開了另一個遠程會議，張伯廉與其他至少24位LME和LME Clear的高層參會，討論暫停交易前已經成交的交易該怎么處理。會上討論了四種措施：一是措施1A——保留交易，按照交易價格計算保證金；二是措施1B——保留交易，按照2022年3月7日的收盤價計算保證金；三是措施2——保留交易，但是調整結算價；四是措施3——取消交易。

措施1A和措施1B是一起討論的。一是所有參會人員都不同意措施1A，因為按照失序市場的交易價格結算，在邏輯上就說不通。張伯廉和LME Clear首席執行官馮恩霖（Adrian Farnham）還認為，按照第一次違約風險測算的結果，措施1A會導致多數會員違約。措施1A不能幫助市場恢復秩序，甚至會對鎳市場造成系統性風險。二是對于措施1B，馮恩霖表示無法接受保留交易，但按照前一日收盤價結算，這會使得清算所面臨擔保品不足的風險。同時，他擔心措施1B也會導致多數會員違約。其他參會人員認為，保留交易卻不以交易時已經達成一致的價格去結算，在邏輯上也自相矛盾。措施2被棄用，原因是市場參與者并不是以所要調整的價格達成交易的，調整價格不公平。只剩下取消交易的措施3了。會議討論了要取消哪些筆交易，但發言的人都認為不可能明確指出市場從有序變為無序的時間點。張伯廉認為，最近一次市場還處于大家認可的有序狀態的時間點是3月7日收盤時。基于此，他決定保留3月7日收盤時及之前的交易，3月8日所有的交易都應當取消。

會議結束后，LME按照會議精神起草了一份通知，并以郵件的方式在特別委員會成員中傳簽，因為通知中的一些要點（如延期交割）需要特別委員會的同意。中午12時5分，LME向市場發布了22/053號通知，告知取消交易相關事宜。

[法官支持LME取消交易的理由]

兩原告均于2022年3月8日與不同的交易對手方達成了多筆LME鎳合約交易，他們認為LME取消相關交易的措施違法，也不符合LME規則，而法院逐一反駁了其主張。

法院認為：LME采取取消交易的措施有規則依據，沒有越權

LME交易規則第22條規定，在交易所認為適當的情況下，交易所可以取消、變更或更正任何已達成的交易。

原告認為，LME是為保護會員不違約而采取取消交易措施的，這不符合交易規則第22條的設置目的，所以LME越權。具體來說，原告主張LME交易規則第22條允許交易所取消交易的情形只限于LME交易規則第13條規定的程序化交易場景和歐盟《監管技術標準》（RTS7）第18條規定的高頻交易場景中。

法院認為，LME依據其交易規則第22條即可直接享有取消交易的權力，該權力與錯誤交易情形、程序化交易導致無序交易情形下交易所取消交易的權力是相互獨立的。LME有權僅依據其交易規則第22條采取取消交易措施，不屬越權。

法院認為：應當基于價格合理性判斷市場“有序”或者“無序”

雖然LME交易規則第22.1條沒有出現“有序”字樣，但通常認為有序市場對于LME執行交易規則第22.1條授予其的權力至關重要。然而，從歐盟MiFIDⅡ、英國《認可要求條例》到LME交易規則，都未界定“有序”“有序市場”“有序性”的含義。盡管3月8日的價格快速大幅上漲是事件核心，但并不能說價格波動本身就足以構成無序，當然也沒人能畫出一道明確的線，說每日漲X%就是有序市場、漲Y%就不是。因此，雙方就3月8日鎳合約是否仍為“有序”或者構成了“無序”存在爭論。

原告的專家證人主張，只要市場能正常下單、交易能被匹配、交易結果能予反饋且不存在操縱或內幕交易，市場就是“有序”的，交易所就不應取消交易。

LME主張，“無序”沒有定義，需要依賴在一定時間內對特定市場的理解和特殊市場行為的觀察，并作出專業判斷。張伯廉沒有給“有序”一個專門定義，他對“有序”的理解也僅局限于特定語境中，但他卻明確指出什么使他判斷鎳市場無序了，即他是在考慮到前所未有的價格水平、價格上漲的速度以及缺乏任何可以解釋態勢發展的宏觀經濟、地緣政治、基礎商品市場相關因素的情況下得出這一結論的。簡言之，鎳合約價格與實物鎳價值之間已脫節。LME引用了國際證監會組織相關報告中的一段話：“就衍生品市場而言，有序市場的特征可能包括以下參數，如連續價格之間的合理關系、價格變化與交易量之間的強相關性、衍生品與基礎商品以及近期和遠期合約之間的合理價差。許多情況都會對交易和有序市場的特征產生負面影響，如交易系統的技術錯誤、‘胖手指’失誤、對重大新聞或謠言（如可能影響商品供應的禁運或自然災害）的過度反應，或者持倉集中度過高導致多頭頭寸和空頭頭寸嚴重失衡。”LME還引用了納斯達克對“無序市場”下的定義：“一個特征是，沒有消息，價格就大幅波動。波動通常是由訂單失衡引起的。在某些市場，空頭試圖進行平倉可能會造成無序的情況。如果出現了無序的情況，有時交易會被暫停。”

法院完全支持了LME的觀點，理由如下：

一是不采納原告專家證人的觀點，因為其并無評估市場有序或者無序的經驗。原告的專家證人在2015年4月至2018年8月期間擔任LME市場運營總監，但他的證言報告中并未指出他在上述期間內曾被質疑市場有序性。后來他主要從事商品市場的策略顧問工作，也與評估市場有序性無關。對于他提出的四個標準，他自己未曾在具體事件中實踐過，又沒有其他人在具體事件中實踐過，也未曾公開發表過，法院只能認定這是他首次提出的個人觀點。此外，對于張伯廉引用的國際證監會組織和納斯達克的觀點，原告專家證人也沒有說明自己與這些權威觀點不一致的原因。

二是張伯廉有足夠的經驗作出專業判斷。張伯廉已經作為LME高層工作10年，并從2017年起擔任LME首席執行官。不像原告專家證人需要額外舉證證明自己有評估市場有序或無序的經驗，張伯廉單憑被選為LME的首席執行官就足以證明其資質——LME這樣一個受監管的市場都認可其具備作出相關判斷的專業能力，法院也很難推翻這一點。

三是基于與現貨價格關聯度判斷“有序”與否具有合理性。張伯廉作出判斷的本質是，鎳合約價格是否已經脫離基礎商品的價值，這一情況是否無法通過宏觀經濟、地緣政治以及鎳的全球現貨市場供應現實情況來解釋。也就是說，張伯廉并不需要知道行情為什么這樣變化，他只需要回答自己提出的那個問題——行情走勢是否已經脫離基礎商品的價值。他的評估思路是符合國際證監會組織的指導和納斯達克的定義的。既然上位法和LME規則都沒有給“有序”下定義，那么可以推斷，對一個理性的受監管市場來說，他面對的是多種多樣的情況，包括但并不局限于國際證監會組織的指導和納斯達克的定義。

法院認為：取消交易的措施是當時各選項中最有效的，能夠控制風險、降低糾紛

原告主張，LME和LME Clear應當采取措施1B（保留交易并根據3月7日結算價計算保證金）進行應對，LME之所以不采取該措施，是擔心有部分會員違約，而這是將部分會員的利益置于其他市場參與者之上。或者LME可以采取措施2，去調整或修正價格。即便是采取取消交易的措施，也不應該取消3月8日的所有交易，而是應當找出市場出現“無序”的時間點，僅取消之后的交易。

法院完全未采納原告該主張，理由如下：

一是交易所為避免部分會員違約取消交易，不是偏袒，而是為了避免發生系統性風險。法院認為原告的觀點曲解了張伯廉的出發點。張伯廉、馮恩霖以及出席遠程會議的其他人員，他們所擔心的并不是會員虧錢，而是會員（包括清算會員）違約。如果會員違約，在完成違約處置之前，他們不能再交易LME的鎳或者其他金屬。會員甚至會因此倒閉，這就不再是違約會員自己的問題了，而是會影響到LME會員和客戶對市場的總體信心，“沒有什么比這個更會使鎳市場失序了。而且不僅是鎳市場，LME會員（更不用說是清算會員）的違約，對全球商品市場都會產生一系列影響”，所以不能采取措施1B。

二是調整價格不現實，且更容易引發不公平的質疑。法院認為原告未能說明價格應當調整到多少。假設需要根據每筆交易的具體情況一事一議，在當時的緊急情況下也沒有充足的時間去處理，而且如果交易所調整價格，大概率會引發關于不合理和不公平的投訴。因此，不能采取措施2。

三是部分取消交易難度較大，因其前提是能夠明確指出市場“無序”的具體時間點。原告自己都沒有明確提出市場是何時失序的，僅在口頭交流時表示可能是在較上一日收盤價上漲超過20%（約60300美元/公噸）的時候，或者LME暫停價格帶機制的時候。

總之，法院認為，雖然采取其他措施可能也有合理之處，但取消所有交易的措施并不會因此就被判定為不合理。

法院認為：在復雜的技術性領域，交易所和清算所才是專業的決策者，應予交易所一定的自由裁量權

法院在判決中闡明，LME及LME Clear擁有處理商事領域中復雜的、技術性經濟問題所需要的專業知識、經驗和專家，這一點強過法院。因此，法院在審查LME及LME Clear所做出的任何決定時都應該保持謹慎，只要相關決策是基于專業知識做出的，法院的審查就必須允許這樣的決策者有合理的自由度。

原告強調他們有持倉，會直接受到取消交易措施的影響。因此，在程序上應當征求其意見。LME及LME Clear主張，一是上位法和相關規則都沒有規定這一義務；二是當時情況緊急；三是征求意見沒有意義，大家都只會為自己的利益說話。

法院同意當時情況緊急，而且一是上位法和交易規則都沒有規定征求意見程序，LME和其清算所有權決定是否征求、征求對象和征求方式，并且他們有保證金的自由裁量權；二是兩個原告都不是LME和其清算所的會員，他們與LME和其清算所都沒有直接的法律關系，這會影響LME和其清算所在實操中劃定措施的影響對象，在本案涉及的緊急情況下，LME和其清算所有權不征求原告意見；三是同意張伯廉的觀點，征求意見作用有限，市場上總會有賺有賠，大家都是代表自己的利益說話，并不會為決策帶來任何意料之外的觀點；同樣，張伯廉與會員的電話、短信交流也不是“偏聽偏信”，因為會員的觀點已經在他的意料之中。

此外，關于原告要求LME應當先展開充分調查再作決策的主張，法院也未采納。法院認為當時情況緊急，并沒有足夠的時間做細致調查。事實上，3月8日真實持倉情況比當天媒體報道的復雜得多，空倉量也大得多，空頭并不僅為媒體提到的中國青山集團。要求張伯廉花費時間和精力去收集不完整、不可靠的信息是徒勞的。

[為國內交易所提供重要參考]

2022年8月1日，期貨和衍生品法施行，首次明確交易所可以采取取消交易措施。本案判決全面還原了在倫鎳極端市場情況下，LME和LME Clear作出決策的整個過程，以及因取消交易遭受損失的市場參與者的質疑，為我國交易所進一步規范市場異常處置措施提供了重要參考。一是完善規則，為交易所采取各項措施提供明確依據；二是明確標準，將期貨合約價格與基礎商品價值之間的合理關系作為市場“有序”與否的關鍵指標；三是平衡利弊，在市場可能出現大面積違約風險時，可以考慮采取取消交易措施；四是有序處置，交易所應當按照規定程序、秉持專業性作出決策。

完善規則，為交易所采取各項措施提供明確依據

LME勝訴的關鍵在于取消交易有明確的規則依據，交易所采取這一措施沒有越權。期貨和衍生品法出臺之前，我國各期貨交易所規則中雖涉及取消交易的措施，但適用場景非常有限，僅限于因不可抗力或技術故障導致交易指令、成交數據錯誤、丟失無法恢復的，理事會可以決定取消交易。期貨和衍生品法借鑒證券法相關經驗，大幅拓寬了取消交易適用場景，第八十九條規定，因突發性事件導致期貨交易結果出現重大異常，按交易結果進行結算、交割將對期貨交易正常秩序和市場公平造成重大影響的，期貨交易場所可以按照業務規則采取取消交易等措施。據此，交易所下一步需要在規則中相應拓寬取消交易適用場景，但在研究配套修改業務規則落實該條文時，部分觀點存在一定猶豫，因為在“327”國債事件后近30年的穩定發展中，我國期貨市場幾乎沒有碰到過捉襟見肘的、難以應對的極端困境。交易所對取消交易缺乏成熟的實際操作經驗，尚難準確預估取消交易對市場造成的影響。

誠然，更為細化的場景、更為準確的處置措施、對市場更小的影響在實踐中非常重要。不過，我們也需要承認突發事件的不可預測性和復雜性，與一一對應的場景和處置措施相比，更重要的是不斷完善期貨市場的基礎制度，先在規則上完善總體的場景和緊急措施，賦予交易所應對異常情況及突發事件的權限。因此，建議各期貨交易所在交易規則中補充異常情況和突發事件場景的總體表述，以及取消交易這一緊急措施。

明確標準，將期貨合約價格與基礎商品價值之間的合理關系作為市場“有序”與否的關鍵指標

法院支持了LME關于“有序”與否的分析，認為只需要回答兩個問題：一是期貨合約價格是否已經脫離基礎商品的價值；二是這一情況是否無法通過宏觀經濟、地緣政治以及鎳的全球現貨市場供應現實情況來解釋。

期貨和衍生品法也要求期貨交易場所維護市場的公平、有序和透明，但也同樣未對“有序”進行定義。價格發現是期貨市場的基本功能，是期貨市場服務風險管理以及實體經濟的基礎，將價格合理性與“有序”掛鉤，具有現實意義。當價格失去合理性，市場即進入無序狀態，需要果斷采取包括取消交易在內的應對措施。

豐富工具，在市場可能出現大面積違約風險時，可以考慮采取取消交易措施

當市場行情極端化，多空雙方盈虧程度不斷加大，可能出現大面積違約風險時，我國期貨市場特有強制減倉制度作為安全閥。強制減倉與本次LME取消交易制度相比，在防止市場風險蔓延的功能上有一定相似性，但二者各有側重，相互補充。強制減倉以連續觸及漲跌停板為前提，是針對風險逐漸累積加大需要釋放的場景；取消交易則更強調市場無序和突發性，屬于緊急措施，要求交易所快速反應。因此，即使目前交易所規則中已設有強制減倉制度，也有必要盡快擴充取消交易權力。在業務實踐中，交易所可結合市場實際選擇適用強制減倉或取消交易，以避免會員大面積違約引發系統性風險。

有序處置，交易所應當按照規定程序、秉持專業性作出決策

在本案的緊急情況下，LME和LME Clear分工合作，決策程序和層級明確，風險應對快速有序，也值得我們借鑒。依據規則，LME的交易運營團隊決定了暫停價格帶機制；LME Clear的首席執行官決定了不應根據3月7日的結算價計算3月8日的保證金；LME的首席執行官決定了暫停交易和取消交易并召開了特別委員會會議等。因此，在規則中賦予交易所應對異常情況及突發事件的權限的基礎上，進一步明確決策作出的權限也非常重要，同時需要在日常做好應急演練。

此外，期貨和衍生品法賦予了交易所對市場的自律管理權，行使時難免涉及自由裁量，有被市場各方質疑的風險，但為了維護市場秩序，交易所責無旁貸。本案判決充分肯定了LME決策者的專業性，我國最高人民法院也表達過類似態度。在2018年發布的指導性判例中，最高人民法院指出，“證券交易所、期貨交易所的法律性質為證券自律管理組織，在行使法定自律監管職權時，若其行為的程序正當、目的合法，且不具有主觀故意，則交易所不應對投資者損失承擔民事侵權責任”。在程序依法合規、決策基于專業性判斷的情況下，交易所的決定也就具有了合法性，大概率會得到司法審判的支持。