今年以來，洛陽鉬業(yè)股價上漲超40%，可謂是礦產(chǎn)股中的一匹“黑馬”。
洛陽鉬業(yè)是全球
銅礦行業(yè)僅次于紫
金礦業(yè)的領(lǐng)先企業(yè)。在銅資源領(lǐng)域，洛陽鉬業(yè)近年來通過一系列海外并購，尤其是收購巴西和剛果（金）等地區(qū)的銅礦資源，成功躋身全球銅礦行業(yè)的重要玩家。
盡管洛陽鉬業(yè)今年5月曾深陷逼空風(fēng)波，股價出現(xiàn)大幅回調(diào)，但其年初至今的漲幅仍大幅領(lǐng)先紫金礦業(yè)（年內(nèi)漲幅為28%）。這一“逆襲”的背后，關(guān)鍵在于黃金股的表現(xiàn)普遍弱于銅礦股，而洛陽鉬業(yè)專注于銅礦業(yè)務(wù)，紫金礦業(yè)則有一半的收入來自黃金。
當(dāng)前市場的關(guān)注焦點是，洛陽鉬業(yè)能否持續(xù)“碾壓”紫金礦業(yè)？
銅鈷的“鏡像反射”
洛陽鉬業(yè)始于1969年，最初是一家專注鉬鎢資源的地方國企。經(jīng)過兩次混改（2004年和2014年），公司實現(xiàn)了由“國資控股”到“民資控股”的轉(zhuǎn)型，并于2007年和2012年分別在港交所和上交所上市。
自2013年起，洛陽鉬業(yè)積極拓展國際業(yè)務(wù)，逐步將資源布局從鉬鎢擴展到銅、金、鈷等領(lǐng)域。2016年，洛陽鉬業(yè)通過收購澳大利亞NPM銅金礦、巴西
鈮磷礦和剛果（金）銅
鈷礦，顯著提升了其全球資源配置。特別是在銅鈷礦的收購上，洛陽鉬業(yè)精準(zhǔn)捕捉了商品價格周期的低谷：
2016年11月，以26.5億美元收購了剛果金TFM礦56%股權(quán)；
2017年4月，再次收購了TFM礦24%股權(quán)；
2020年12月，以5.5億美元收購KFM銅鈷礦95%股權(quán)，并在2021年引入戰(zhàn)略投資，轉(zhuǎn)讓了23.75%股權(quán)。
目前，洛陽鉬業(yè)間接持有剛果（金）TFM銅鈷礦80%權(quán)益，該礦區(qū)面積超過1500平方公里，涉及銅、鈷礦的勘探、開采、提煉和加工，主要產(chǎn)品為陰極銅和氫氧化鈷。此外，洛陽鉬業(yè)還間接持有KFM礦71.25%的權(quán)益，KFM項目自2023年第二季度達產(chǎn)，主要產(chǎn)品為陰極銅、氫氧化鈷以及少量硫化銅鈷精礦。
到了2024年三季度末，洛陽鉬業(yè)銅產(chǎn)量達到47.6萬噸，鈷產(chǎn)量為8.47萬噸，銅產(chǎn)能位居國內(nèi)第二，鈷產(chǎn)能居全球首位。
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（圖表來源：公司公告）
然而，盡管銅鈷業(yè)務(wù)增長迅速，洛陽鉬業(yè)的主要收入并非來自礦產(chǎn)開采，而是礦產(chǎn)貿(mào)易。
自2019年收購全球第三大金屬貿(mào)易平臺埃珂森以及國際金屬貿(mào)易公司IXM后，礦產(chǎn)貿(mào)易迅速成為洛陽鉬業(yè)的收入主力。IXM主要從事銅、鉛、鋅精礦和精煉金屬等大宗商品的貿(mào)易業(yè)務(wù)，收購后礦產(chǎn)貿(mào)易業(yè)務(wù)大幅增長。
在2020-2022年期間，礦產(chǎn)貿(mào)易貢獻了約85%的收入。雖然受到商品價格波動和權(quán)益金問題的影響，礦山開采業(yè)務(wù)的營收有所下降，但礦產(chǎn)貿(mào)易的比重仍然保持在79%和74%（2023年和2024年前三季度），繼續(xù)穩(wěn)居公司收入的主力來源。
與此同時，洛陽鉬業(yè)銅鈷業(yè)務(wù)營收占比從2020-2022年的6%-8%上升至2023年的13%和2024年前三季度的20%（內(nèi)部抵消前）。
盡管礦產(chǎn)貿(mào)易業(yè)務(wù)為洛陽鉬業(yè)提供了大部分收入，但它屬于典型的高周轉(zhuǎn)、低毛利業(yè)務(wù)，因此洛陽鉬業(yè)真正的利潤貢獻是來自礦山采掘加工業(yè)務(wù)。
洛陽鉬業(yè)礦山端目前涵蓋三大業(yè)務(wù)板塊：銅鈷、鉬鎢和鈮磷。原先的銅金板塊（澳洲NPM）已于2023年出售，銅鈷板塊為公司的核心業(yè)務(wù)。2023年，礦產(chǎn)貿(mào)易業(yè)務(wù)的毛利占比僅為10%，而礦山采掘加工則貢獻了90%的毛利。在這一板塊中，銅鈷業(yè)務(wù)表現(xiàn)尤為突出，占比達到了62%，成為公司盈利增長的關(guān)鍵業(yè)務(wù)。
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（數(shù)據(jù)來源：Wind和開源證券研究所）
因此，自2016年12月洛陽鉬業(yè)收購TFM股權(quán)以來，其資本市場表現(xiàn)與銅鈷價格高度相關(guān)。
2017年-2018Q1：在新能源汽車需求爆發(fā)的帶動下，鈷價持續(xù)飆升，公司股價快速上漲。
2018Q2-2020Q2：鈷價大幅回調(diào)，公司股價隨之下跌，反映出新能源領(lǐng)域需求減弱對市場的沖擊。
2020Q3-2022Q1：新能源汽車銷量大增，疊加全球流動性寬松，銅鈷價格顯著上漲。期間公司成功收購K礦，股價再次大幅攀升，且領(lǐng)先于鈷價的下跌趨勢。
2022Q2-2023年：銅鈷價格走勢分化。隨著鈷礦供應(yīng)增多、新能源車增速放緩，鈷價大跌；而銅價在供應(yīng)偏緊和需求支撐下維持震蕩。同時，公司通過出售NPM銅金礦獲得投資收益，四季度業(yè)績增長顯著，股價整體震蕩略微上行。
不過2024年以來，洛陽鉬業(yè)的股價表現(xiàn)主要受銅價影響。
股價波動源于銅業(yè)務(wù)
銅的定價則是由商品屬性和金融屬性共同決定的，但兩者并非總是相輔相成。當(dāng)商品屬性與金融屬性背道而馳時，銅的趨勢往往更受實物供需的影響。
金融屬性方面，全球貨幣供應(yīng)和銅的流動性對銅價有重要影響，尤其是與美元指數(shù)的負相關(guān)性。商品屬性，即供需基本面則是銅價走勢的決定性因素。如果商品屬性與金融屬性同向共振，則可能導(dǎo)致銅價暴漲或暴跌；若背離，則銅價將依據(jù)供需變化波動。
2024年以來，洛陽鉬業(yè)股價最高漲幅達84%（紫金礦業(yè)股價最高漲幅只有42%），這一漲幅主要歸功于銅價的上漲。
銅價自今年以來2024年5月中旬，倫敦銅期貨價格突破了萬元美元大關(guān)，達到了近兩年來的最高水平，這一漲勢是靠銅的商品屬性和金融屬性共同驅(qū)動的。
商品屬性方面，由于海外銅礦供應(yīng)緊張和國內(nèi)冶煉廠減產(chǎn)的影響，加之美國3月PMI的回升和國內(nèi)推動工業(yè)設(shè)備更新，需求端得到顯著提振；
金融屬性方面，盡管美聯(lián)儲3月議息會議保持政策利率不變，市場對未來降息的預(yù)期仍急劇上升，預(yù)計全年降息三次，總計75基點，導(dǎo)致美元貶值，進而推升以美元計價的商品價格。
然而，之后銅價經(jīng)歷了顯著下跌。盡管7月初曾出現(xiàn)反彈，但整體下行趨勢未改。目前，倫敦金屬交易所（LME）銅價已跌破每噸9,000美元，回落至4月初的水平。與此同時，洛陽鉬業(yè)的股價自4月高點以來，最大跌幅達到30%。
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銅價大幅下跌，主要原因是市場對美國政治風(fēng)險和經(jīng)濟衰退的擔(dān)憂加劇，交易重心從供需預(yù)期轉(zhuǎn)向宏觀風(fēng)險。
過去，隨著特朗普競選概率的上升，市場開始回憶他第一任期的激進政策，如提高進口關(guān)稅等，對政治不確定性產(chǎn)生強烈反應(yīng)。與此同時，當(dāng)時全球經(jīng)濟數(shù)據(jù)頻頻“爆冷”，進一步加劇了悲觀情緒。
6月美國制造業(yè)PMI為48.5%，7月初值降至49.5%，創(chuàng)7個月新低，表明制造業(yè)活動萎縮。國內(nèi)方面，6月PMI同樣低于榮枯線，二季度GDP增速下滑至4.7%，低于一季度的5.3%。美聯(lián)儲的褐皮書指出美國經(jīng)濟增長放緩，就業(yè)市場疲軟，而國內(nèi)經(jīng)濟數(shù)據(jù)也顯示制造業(yè)活動持續(xù)收縮。這些信號讓市場對全球經(jīng)濟衰退的擔(dān)憂進一步升溫。
銅市場基本面的表現(xiàn)也不容樂觀。
2024年7月，LME銅庫存達到23.94萬噸，創(chuàng)下近33個月新高，COMEX銅庫存也升至1.405萬噸，顯示下游需求疲軟。此外，國內(nèi)TC加工費從底部回升，反映礦端供應(yīng)有所緩解，這可能激勵冶煉廠加大生產(chǎn)，進一步增加市場供給壓力。
供需雙向不利的因素疊加，讓銅價難以擺脫下行趨勢，最終導(dǎo)致銅價跌回了此前上漲的起點。
總而言之，洛陽鉬業(yè)的資本市場表現(xiàn)緊密依賴于銅和鈷的價格波動。然而，當(dāng)前鈷市場供給增長顯著快于需求，供過于求的格局短期內(nèi)難以扭轉(zhuǎn)。這種壓力已導(dǎo)致鈷價持續(xù)低迷，對洛陽鉬業(yè)鈷業(yè)務(wù)的利潤形成壓制。
未來，洛陽鉬業(yè)能否有亮眼表現(xiàn)，關(guān)鍵還要看銅市場。
銅的拐點在哪里？
我們多次闡述過，從基本面來看，銅市場呈現(xiàn)供需緊張的趨勢，目前觀點仍然不變。
銅礦供給端存在多重約束，導(dǎo)致短期內(nèi)供給難以快速增加。
銅礦的開發(fā)周期漫長、門檻高，投資回報周期長，成為高風(fēng)險領(lǐng)域。以中國為例，地質(zhì)勘探需至少5年，初始資本開支已超1.2萬美元/噸。高前期投入和長回收期使得銅礦開發(fā)困難重重。
同時，資源品質(zhì)下降與開發(fā)成本增加進一步限制供給。全球銅礦平均品位從2003年的0.85%降至2022年的0.42%，低品位礦區(qū)往往位于復(fù)雜地形，推高開采成本。初始資本支出也從2000年的4000-5000美元/噸漲至如今的超過1.2萬美元/噸。
此外，自2015年以來，銅礦資本開支處于低位，即便近兩年有所回升，從投資到投產(chǎn)需5-7年，短期內(nèi)供給緊張難緩解。
地緣政治風(fēng)險、極端天氣等也加劇不確定性。例如，智利因干旱減產(chǎn)，秘魯因社會抗議活動生產(chǎn)受阻。
銅的需求端存在很大的想象空間。
首先，銅需求正經(jīng)歷結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型。傳統(tǒng)的房地產(chǎn)市場需求放緩，但新興經(jīng)濟體如印度、墨西哥的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)持續(xù)拉動需求。
其次，盡管高銅價和經(jīng)濟周期對部分地區(qū)消費有抑制，但新能源領(lǐng)域帶來了新的增長動力。
電力行業(yè)：電網(wǎng)升級和新能源裝機擴張推動銅需求增長。2023年國家電網(wǎng)投資增長5.3%，2024年前三季度增長21.1%。“十四五”期間電網(wǎng)建設(shè)預(yù)計維持高位，對電線電纜等形成強支撐。
光伏市場：2023年新增裝機444GW，2024和2025年預(yù)計增至574GW和627GW。每1GW需約4000噸銅，預(yù)計光伏行業(yè)2024和2025年銅需求分別達230萬噸和251萬噸。
新能源汽車：全球銷量到2025年預(yù)計達2542萬輛，消耗銅量約168萬噸，成為重要需求增長點。
風(fēng)電行業(yè)：2024和2025年全球風(fēng)電銅需求預(yù)計分別達85萬噸和99萬噸。
人工智能與數(shù)據(jù)中心：2023年全球數(shù)據(jù)中心耗銅46.7萬噸，預(yù)計2025年增至61.6萬噸，受電力基礎(chǔ)設(shè)施投資驅(qū)動。
總體來看，新能源、電力升級、新興市場工業(yè)化等將成為銅需求的核心支撐點，未來增長潛力巨大。
因此，從長期角度來看，我們認為銅市場的供需失衡依然是支撐銅價中樞上移的核心動力。然而，短期內(nèi)市場面臨一些利空因素對銅價形成壓制。
微觀維度，當(dāng)前銅市場的供需矛盾并不突出。
智利國家銅業(yè)公司向中國提供的2025年精煉銅合約溢價保持在每噸89美元，與去年持平，未見明顯變化。同時，斯諾登在銅業(yè)大會上預(yù)測，2025年一季度全球可能出現(xiàn)近50萬噸的銅過剩，這進一步印證了供給邊際寬松的趨勢。
同時，需求端缺乏有效催化。國內(nèi)銅庫存去化速度顯著減弱，顯示內(nèi)需增長乏力。全球顯性庫存水平持續(xù)偏高，COMEX（紐約）銅庫存一直在累庫，對銅價形成一定壓制，海外市場同樣未展現(xiàn)出強勁需求復(fù)蘇的跡象。
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此外，2024年11月15日，稅務(wù)局、財政部聯(lián)合發(fā)布了2024年第15號公告稱，取消鋁材、銅材以及化學(xué)改性的動、植物或微生物油、脂等產(chǎn)品出口退稅。這一舉措會導(dǎo)致銅的出口成本上升，可能導(dǎo)致部分海外訂單流失，出口壓力增大。
宏觀維度，特朗普政府推行的貿(mào)易保護主義政策，特別是對進口商品加征關(guān)稅，正在逐步削弱銅價的利好因素，特別是在中期內(nèi)。主要體現(xiàn)在以下兩方面：
一方面，關(guān)稅的增加可能引發(fā)全球范圍內(nèi)的貿(mào)易摩擦，抑制經(jīng)濟增長，從而減少工業(yè)金屬的需求。尤其是作為全球最大的銅消費國，中國的出口可能因美國關(guān)稅上調(diào)而受到?jīng)_擊，這可能會削弱其對銅的消費需求；
另一方面，關(guān)稅政策往往伴隨著美元升值，而美元升值會讓以美元計價的銅等大宗商品變得更昂貴。這直接抬高了全球買家的購買成本，削弱需求。同時，美元的強勢還可能引導(dǎo)資金從銅等商品市場流向收益更高的美元資產(chǎn)，進一步降低銅的投資吸引力。
可見，雖然供需失衡為銅價的長期上行提供了穩(wěn)固基礎(chǔ)，但中期內(nèi)的貿(mào)易政策不確定性對銅價形成了壓制。未來銅價的走向，將在長期供需矛盾與短期市場波動的拉鋸下展現(xiàn)復(fù)雜動態(tài)，最終將取決于全球經(jīng)濟復(fù)蘇的力度。
在這個過程中，我們要特別關(guān)注中國（全球最大制造國）和歐美（全球最大需求區(qū)）PMI的變化，以及各國政府出臺的刺激政策對經(jīng)濟的推動作用。
一旦經(jīng)濟預(yù)期好轉(zhuǎn)，銅價則將具備較高的上漲彈性；相較而言，雖然黃金未來上漲的確定性更高，但其漲幅往往較為溫和，缺乏顯著的波動性。在這種情況下，洛陽鉬業(yè)的彈性仍然優(yōu)于紫金礦業(yè)，但從確定性來看，紫金礦業(yè)將占據(jù)優(yōu)勢。