近期，銅價整體呈偏強運行態勢，滬銅主力合約一度突破105500元/噸關口。從定價邏輯來看，當宏觀環境對銅價形成支撐時，市場風險偏好同步上升，投資者對供需基本面變化的敏感度相應增強，價格彈性隨之擴大。此時，供需層面的邊際信號更容易被市場捕捉并反映到價格走勢之中。
從基本面邏輯出發，商品價格最終由供需關系決定。銅市場庫存變化的本質是市場消耗速度與補充速度相對強弱的體現。它不僅反映當前供需狀況，也影響市場對未來供需平衡的預期，是連接供需變化與價格運行的重要觀察指標。
從歷史經驗來看，LME銅庫存與價格走勢的相關性較為穩定。作為全球銅貿易體系中的核心定價倉庫，LME庫存覆蓋地區廣、跨區域流動性強，其變化對判斷全球供需平衡具有重要指引意義。從完整商品周期的視角觀察，多數階段中，銅庫存變化與價格走勢呈現較明顯的負相關關系。庫存進入累積階段時，價格往往承壓運行。例如，2012—2013年期間，LME銅庫存規模顯著擴張，銅價中樞明顯下移。而在庫存去化階段，價格通常獲得支撐。2020—2021年，LME銅庫存快速下降，同期銅價則明顯上行。這表明，在宏觀環境未明顯轉弱的前提下，庫存變化對銅價運行具有較強的指引意義。
不過，值得注意的是，在特定階段，宏觀因素或特殊因素對價格的影響可能超越庫存本身。例如，在2011—2012年歐債危機期間，盡管銅庫存未明顯累積，但由于美元走強與市場風險偏好快速下降，銅價仍持續回落，其價格調整明顯領先于庫存變化。在此類宏觀因素占據主導的階段，庫存與價格的相關性往往會階段性減弱。
在判斷庫存變化趨勢時，倉單結構尤其是注銷倉單比例是需要關注的重要指標。注銷倉單通常預示庫存可能流出交易所體系。以近期情況為例，2025年2月至7月期間，LME銅庫存大幅下降，同期注銷倉單占比回落至14.6%。隨著該占比持續下降，庫存去化速度明顯放緩，并出現小幅回升跡象。從歷史經驗來看，當注銷倉單占比回落至15%左右或更低時，庫存去化的持續性通常減弱，庫存拐點出現的概率也相應上升。
從歷史行情對比的角度來看，當前銅價走勢與2006年年初的階段行情具有一定相似性。彼時銅價正處于牛市周期，LME銅庫存經歷首輪探底后，在二次探底過程中推動價格上行節奏進一步加快。
結合當前情況看，美國銅庫存持續增加，而非美地區銅庫存相對緊張，區域分化特征較為明顯。此前，LME銅注銷倉單占比于2025年12月初一度升至約40%，隨后庫存累計下降約3萬噸，注銷占比也一度回落至15.8%。近期，注銷倉單規模再次明顯回升至5.1萬噸，對應注銷占比回升至37%。若這些銅被全部提走，LME銅庫存可能進一步收縮，庫存水平或接近二次探底區間。
綜合歷史經驗與當前結構特征來看，若低庫存狀態持續較長時間，且宏觀因素繼續提供支撐，銅價仍具備一定的上行基礎。在庫存二次探底特征逐步顯現的情況下，價格彈性有望進一步擴大，從而推動銅價階段性走勢。
總體來看，在供需邏輯下，銅庫存與價格仍保持較穩定的負相關關系。當前宏觀氛圍整體偏積極，市場風險偏好回升，疊加庫存處于低位、倉單結構釋放去庫信號，銅價底部支撐較強。但仍需關注宏觀環境變化、需求邊際走弱以及庫存結構反復等因素可能對價格帶來的階段性擾動。
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