目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)既面臨著如何通過(guò)改革、創(chuàng)新、城鎮(zhèn)化和結(jié)構(gòu)調(diào)整來(lái)維持長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率的問(wèn)題，也面臨著一些亟需要化解的短期經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，比如：如何避免多年來(lái)積累的超額貨品流動(dòng)性傷害經(jīng)濟(jì)的問(wèn)題，如何不讓“擴(kuò)大內(nèi)需”淪為口號(hào)并維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的問(wèn)題，如何扭轉(zhuǎn)外匯持續(xù)流入造成的經(jīng)濟(jì)內(nèi)外失衡等問(wèn)題。
當(dāng)前，各方面都把著眼點(diǎn)放在了三中全會(huì)召開(kāi)前的深層次改革方案，這顯然是大好事。但是也不能因?yàn)槔陂L(zhǎng)遠(yuǎn)而忽視上述短期經(jīng)濟(jì)問(wèn)題。反之，只有積極應(yīng)對(duì)短期問(wèn)題，才能為深化長(zhǎng)期改革創(chuàng)造良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。
筆者認(rèn)為，積極的資本市場(chǎng)牛市，既是股市本身長(zhǎng)期下跌之后價(jià)值回歸的要求，也是解決中國(guó)短期多重難題的關(guān)鍵所在。
牛市是化解貨幣流行性困局的迫切要求
今年3月份我國(guó)M2余額已突破100萬(wàn)億人民幣。如此巨額的超額貨幣流動(dòng)性之所以并未造成惡性通貨膨脹，主要是因?yàn)榍皫啄攴康禺a(chǎn)、PE、銀行理財(cái)、股票市場(chǎng)等資產(chǎn)市場(chǎng)先后成為一個(gè)個(gè)吸納社會(huì)過(guò)剩流動(dòng)性的“池子”。
據(jù)估算，近10年來(lái)我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)累計(jì)吸納資金高達(dá)11.5萬(wàn)億，股市擴(kuò)容也吸納了4.1萬(wàn)億的貨幣流動(dòng)性。與此同時(shí)，我國(guó)PE和銀行理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)近年來(lái)發(fā)展迅猛，也成為大量過(guò)剩資金追逐的熱點(diǎn)，銀行理財(cái)產(chǎn)品余額從2010年的1.7萬(wàn)億激增至2012年的7.6萬(wàn)億，PE市場(chǎng)存量資金也超過(guò)1.5萬(wàn)億。此外，債券、期貨、藝術(shù)品等眾多大類資產(chǎn)市場(chǎng)也有效吸收了大量過(guò)剩貨幣流動(dòng)性。
然而，上述曾經(jīng)吸納過(guò)剩資金的池子如今大部分都呈現(xiàn)不同程度的泡沫化，昔日的蓄水池正在成為高懸在山頂?shù)囊粋�(gè)個(gè)“堰塞湖”。
在嚴(yán)厲的政策調(diào)控下，房地產(chǎn)的投資功能已蕩然無(wú)存，其中資金將初步流出；供需失衡使PE市場(chǎng)迎來(lái)嚴(yán)冬，萬(wàn)億資金將尋找其他的投資場(chǎng)所；對(duì)影子銀行的規(guī)范治理也使得一度火爆的固定收益產(chǎn)品市場(chǎng)面臨調(diào)整壓力……種種證據(jù)表明，貨幣大潮流向正醞釀改變，一旦大量資金從上述“池子”涌出，會(huì)不會(huì)造成通貨膨脹，會(huì)不會(huì)傷害經(jīng)濟(jì)、沖擊部分領(lǐng)域的穩(wěn)定呢？
值得欣慰地是，還有一個(gè)巨大的 “池子”并未受到過(guò)剩貨幣流動(dòng)性的青睞，它就是A股市場(chǎng)。當(dāng)美國(guó)、日本、香港等股票市場(chǎng)指數(shù)在連創(chuàng)新高的背景下，A股仍然停留在歷史低位，上證指數(shù)2013年動(dòng)態(tài)市盈率僅為10倍左右，估值水平罕見(jiàn)地低于眾多海外成熟市場(chǎng)的水平。環(huán)顧全球和中國(guó)所有大類資產(chǎn)市場(chǎng)，A股市場(chǎng)正在成為最后的一塊“估值洼地”，是吸納過(guò)剩流動(dòng)性的最佳選擇，也是化解中國(guó)流動(dòng)性困局的迫切要求。
牛市是擴(kuò)大內(nèi)需的唯一可行辦法
根據(jù)國(guó)務(wù)院有關(guān)會(huì)議精神，今年落實(shí)穩(wěn)增長(zhǎng)任務(wù)的主要手段是擴(kuò)大內(nèi)需。然而，中國(guó)過(guò)去十多年來(lái)為擴(kuò)大內(nèi)需或外需所能夠使用的政策資源，大部分已經(jīng)消耗殆盡了。
在連續(xù)多年的超額貨幣發(fā)行之后，中國(guó)再度擴(kuò)張貨幣政策以刺激經(jīng)濟(jì)是不可行的。即便是存量貨幣流動(dòng)性的轉(zhuǎn)向，如果不能確保其進(jìn)入長(zhǎng)期低迷的股市，也必然會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)形成沖擊，并增加銀行不良資產(chǎn)，積累各種宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)。
在一輪一輪的擴(kuò)大財(cái)政投資經(jīng)濟(jì)刺激后，不但地方政府債務(wù)亟待消化、地方平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在增加，而且中央的財(cái)政赤字也在增加。在此背景下，再擴(kuò)張財(cái)政政策，后遺癥勢(shì)必也會(huì)越來(lái)越多。
對(duì)于擴(kuò)大外需短期無(wú)望，政府已經(jīng)有認(rèn)識(shí)。但對(duì)于擴(kuò)大內(nèi)需的難度，很多人還沒(méi)有意識(shí)到，還在爭(zhēng)論中國(guó)經(jīng)濟(jì)是靠投資還是靠消費(fèi)拉動(dòng)的問(wèn)題。
在中國(guó)，長(zhǎng)期真正有希望擴(kuò)張的是民間投資和民間消費(fèi)，但在二元金融體制、高利貸泛濫的背景下，民間投資增長(zhǎng)空間十分有限；在居民收入不可能出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)、社會(huì)保障體制沒(méi)有根本變化的背景下，居民消費(fèi)也難以擴(kuò)張。
除了推動(dòng)金融改革促進(jìn)民間投資、推動(dòng)社保體制和收入分配體制改革推動(dòng)民間消費(fèi)的長(zhǎng)期改革措施，從短期來(lái)看，刺激民間投資和消費(fèi)只有一種可供選擇的辦法可以，那就是靠資本市場(chǎng)牛市。
在我國(guó)，股市取決于宏觀經(jīng)濟(jì)狀態(tài)已是“過(guò)度普及”的常識(shí)，每個(gè)人一開(kāi)口就是“虛擬經(jīng)濟(jì)”之類傳統(tǒng)政治經(jīng)濟(jì)學(xué)術(shù)語(yǔ)，防止經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”甚至被寫(xiě)進(jìn)文件，完全割裂了股市與經(jīng)濟(jì)的正向互動(dòng)關(guān)系，忽視了股市上漲對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的積極影響。而在西方成熟市場(chǎng)，決策者更善于應(yīng)用股市來(lái)化解經(jīng)濟(jì)難題——2009年第二季度，西方經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)的意外復(fù)蘇就是股市上漲帶來(lái)的結(jié)果。對(duì)此，美聯(lián)儲(chǔ)前主席格林斯潘在2009年6月份撰文說(shuō)，“三月份以來(lái)股市上漲是造成經(jīng)濟(jì)意外復(fù)蘇的主要原因，由于股市上漲，新增的12萬(wàn)億美元股權(quán)價(jià)值，顯著地改善了企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表，使他們有能力去投資和擴(kuò)張信用……”如果那時(shí)候美國(guó)人也學(xué)習(xí)中國(guó)的保守思想，擔(dān)心在經(jīng)濟(jì)未復(fù)蘇的前提下股市先漲會(huì)形成能夠所謂股市泡沫，要美國(guó)防止資金“脫實(shí)向虛”，就沒(méi)有美國(guó)經(jīng)濟(jì)2009年的迅速?gòu)?fù)蘇，也不會(huì)有最近幾年美國(guó)股市再上漲、經(jīng)濟(jì)更好轉(zhuǎn)的正向、良性循環(huán)。
顯然，股市的上漲對(duì)于中國(guó)民間投資的擴(kuò)張會(huì)有同樣的刺激作用：當(dāng)股市上漲時(shí)，上市公司股票市值擴(kuò)張，刺激股權(quán)抵押融資增加，直接促進(jìn)企業(yè)投資，當(dāng)股市下跌，企業(yè)股票價(jià)值縮水可能引發(fā)信用緊縮；當(dāng)股市上漲，企業(yè)通過(guò)收購(gòu)上市公司實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能擴(kuò)張的成本較高，并購(gòu)重組不如新建產(chǎn)能；當(dāng)股市下跌，很多上市公司估值往往會(huì)很便宜，企業(yè)可以通過(guò)低成本的資本市場(chǎng)收購(gòu)實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張，導(dǎo)致新建廠房投資減少。因此，民間投資的活躍度與股市走勢(shì)具有直接關(guān)系：股市漲則民間投資旺盛，股市跌則民間投資低迷。
對(duì)于股市上漲刺激居民消費(fèi)的財(cái)富效應(yīng)，在我國(guó)2006年、2007年的股市上漲和民間消費(fèi)旺盛的互動(dòng)中更有實(shí)踐的證明。
總之，在財(cái)政資源應(yīng)用過(guò)度、貨幣政策留下隱患的背景下，在開(kāi)發(fā)民間投資和民間消費(fèi)的長(zhǎng)期改革措施還未見(jiàn)效的前提下，中國(guó)決策者應(yīng)解放思想，充分認(rèn)識(shí)股市上漲對(duì)于啟動(dòng)內(nèi)需的關(guān)鍵作用。如果資本市場(chǎng)沒(méi)有牛市，無(wú)論是擴(kuò)大投資，還是刺激消費(fèi)，在當(dāng)下的中國(guó)都只能是空口號(hào)，擴(kuò)大內(nèi)需終究無(wú)法落到實(shí)處。
牛市是恢復(fù)經(jīng)濟(jì)內(nèi)外均衡的關(guān)鍵突破口
數(shù)年來(lái)，美、日、歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體爭(zhēng)相實(shí)施競(jìng)爭(zhēng)性量化寬松的貨幣政策，全球降息成潮流，唯獨(dú)中國(guó)在名為穩(wěn)健、實(shí)際緊縮的背景下推行利率市場(chǎng)化，造成實(shí)際利率不斷上漲。
目前不僅美、日超低利率，而且新型市場(chǎng)國(guó)家平均利率水平也不斷走低。而中國(guó)短期理財(cái)產(chǎn)品的利率都在4%到7%之間，信托產(chǎn)品的固定回報(bào)也在7~11%，中小企業(yè)私募債利率15%左右，民間高利貸年利率更是24%以上。
巨大的國(guó)內(nèi)外息差，加上中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速上的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，誘使大量熱錢(qián)持續(xù)涌入中國(guó)，不但造成人民幣巨大的升值壓力，而且越來(lái)越多的熱錢(qián)流入正在把中國(guó)經(jīng)濟(jì)的外部失衡，一步步轉(zhuǎn)化為整個(gè)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)部失衡，形成新的潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。
為了維持人民幣匯率相對(duì)穩(wěn)定，我國(guó)央行被迫持續(xù)發(fā)行人民幣收購(gòu)各種渠道流入的外匯，造成今年前4個(gè)月我國(guó)新增外匯占款突破1.5萬(wàn)億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)去年全年5000億元的水平。為了防止上述資金沖擊國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)，央行又被迫通過(guò)發(fā)央票等措施回籠貨幣，結(jié)果造成國(guó)內(nèi)資金更加緊張——因?yàn)殚g接賣給央行外匯的是外資企業(yè)和出口企業(yè)，而央行通過(guò)商業(yè)銀行間接回籠的大部分是內(nèi)資企業(yè)的信貸資源。隨著錯(cuò)誤的非對(duì)稱貨幣回籠措施造成國(guó)內(nèi)實(shí)際利率的進(jìn)一步走高，熱錢(qián)流入更加兇猛，人民幣升值壓力更大；而央行則被迫再對(duì)沖、再緊縮國(guó)內(nèi)資金……形成周而復(fù)始的惡性循環(huán)。
打破這個(gè)惡性循環(huán)，中國(guó)有三種選擇：升值、降息、“放水”。
如果讓人民幣一次性大幅升值，雖然可以切斷套息、套利的熱錢(qián)流入，也可能打擊出口，危及當(dāng)前經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)；
如果降低基準(zhǔn)存貸款利率，在投融資渠道多元化、利率市場(chǎng)化、二元金融的背景下，只能部分縮小國(guó)內(nèi)外息差，并不能從根本上扭轉(zhuǎn)熱錢(qián)流入的局面；
如果為了維持匯率穩(wěn)定，繼續(xù)購(gòu)買硬通貨而發(fā)行人民幣，并不再通央票的措施回籠，又擔(dān)心形成房?jī)r(jià)漲、物價(jià)漲的更壞局面——除非能夠確保放進(jìn)來(lái)的貨幣流動(dòng)性全部流入股市。
可見(jiàn)，大幅升值不可行，大幅降息做不到，大幅放水又須以不能沖擊房?jī)r(jià)和物價(jià)為前提。結(jié)果，留給中國(guó)的現(xiàn)實(shí)選擇只能是小步快速升值、小幅快速下調(diào)存貸款利率、并且減少非對(duì)稱回籠貨幣、引導(dǎo)資金流入股市。
可喜的是，無(wú)論是升值、降息還是“放水”，都將會(huì)引起股市的持續(xù)上漲，而一旦中國(guó)能夠正確發(fā)揮A股市場(chǎng)的積極作用，當(dāng)前的貨幣流動(dòng)性困局、擴(kuò)大內(nèi)需的難題、內(nèi)外失衡的矛盾，都可以迎刃而解。
作者簡(jiǎn)介：滕泰，和訊專欄作者，經(jīng)濟(jì)學(xué)家，萬(wàn)博兄弟資產(chǎn)管理公司董事長(zhǎng)，萬(wàn)博經(jīng)濟(jì)研究院院長(zhǎng)，中國(guó)人民大學(xué)客座教授，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)兼職教授，深交所博士后流動(dòng)站博士后導(dǎo)師；曾任基金管理公司和證券公司投資總監(jiān)、研究所長(zhǎng)，首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家等職務(wù)；多次出席各部委、中央和國(guó)務(wù)院決策部門(mén)的專家咨詢會(huì)，并曾于2010年6月向溫家寶總理、副總理和國(guó)務(wù)院各部門(mén)領(lǐng)導(dǎo)做宏觀經(jīng)濟(jì)專題匯報(bào)，是70年代學(xué)者中唯一多次受邀“中南海問(wèn)策”的少壯派經(jīng)濟(jì)學(xué)家。