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[上半年行情回顧]

2025年上半年，銅價呈現高位大幅震蕩態勢。1月至3月下旬，美國總統特朗普對中國、加拿大以及墨西哥等國家加征關稅，并且宣布對銅進口展開“232調查”。受此影響，COMEX和LME銅市場的套利交易頻繁，其中，COMEX銅價大幅上漲，對LME和國內銅價起到明顯的帶動作用。

3月底至4月上旬，美國實施“對等關稅”，全球經濟衰退的憂慮進一步加大，股票市場和期貨市場遭受重創。從國內市場來看，清明節假期過后，滬銅價格跳空大幅下跌，隨后兩日持續下行。

4月中旬—6月底，美國對部分國家和地區的“對等關稅”附加部分暫停90天。此外，美國與中國等國家達成協議，市場風險情緒轉變，海外套利交易重啟，非美地區的銅貨源供應偏緊。在諸多因素的共同作用下，銅價重心逐步上移。

截至6月30日，LME銅價報9878美元/噸，年內漲幅為12.49%；滬銅主力合約價格報79870元/噸，年內漲幅為8.27%。

[宏觀面分析]

自2025年1月特朗普就任美國總統以來，其關稅政策持續推進，對市場造成了較大擾動。2—3月，特朗普先后對中國、加拿大、墨西哥等國家以及特定商品（鋼鐵、鋁、汽車）征收關稅。4月初，美國推出的“對等關稅”更是引發了市場對全球經濟衰退的擔憂，多數國家的股市及商品市場遭受重挫。在中國實施關稅反制措施后，美國將“對等關稅”暫停90天。其后，美國與加拿大、墨西哥等國家達成豁免關稅協議，與英國達成全面協議，中美也達成了日內瓦協議，關稅摩擦逐漸降級。

美國關稅在對商品市場造成擾動的同時，也對本國及其他國家的貨幣政策形成了牽制。綜合來看，在通脹降溫的背景下，2024年9月，美聯儲開啟了降息周期，分別于當年9月、11月、12月降息50個基點、25個基點、25個基點。而進入2025年，由于關稅政策帶來的不確定性以及通脹風險，美聯儲連續3次暫停降息。基于美國經濟仍具備一定的韌性，且通脹、非農數據的擾動力度不大，市場預計美聯儲下半年可能會降息2~3次。

從全球主要經濟體的制造業數據來看，2025年至今，美國制造業PMI指數逐漸從榮枯線上方降至榮枯線下方，不過降幅并不顯著，顯示美國經濟韌性仍存。此外，歐元區、日本制造業PMI指數呈現向好趨勢，印度制造業PMI指數則繼續維持在高位。從絕對值來看，6月，除印度、日本外，上述其他國家和地區的數據均在50以下，暗示全球經濟不容樂觀。

受美國關稅政策的影響，國際貨幣基金組織（IMF）在4月發布的《世界經濟展望報告》中，將2025年全球經濟增長預期從1月的3.3%下調至2.8%，其中發達經濟體的增長預期由1.9%降至1.4%，新興和發展中經濟體的增長預期由4.2%降至3.7%。

在面臨各種挑戰的情況下，歐元區的經濟政策也呈現積極的態勢。自2024年6月歐洲央行啟動降息進程以來，截至2025年6月已經降息8次。這主要是受到歐洲經濟表現乏力以及美國關稅政策等因素的影響，同時歐洲通脹放緩也為降息提供了支持。

此外，歐洲的國防預算存在大幅上調的預期。6月25日，北約成員國在海牙峰會期間發布了聯合宣言，宣言明確表示，各成員國承諾到2035年將每年國內生產總值（GDP）的5%用于核心國防和相關防務支出。

[基本面分析]

供應分析

銅礦供應增量不及預期

國際銅研究組織（ICSG）發布的數據顯示，1—4月，全球銅礦產量累計達到752.54萬金屬噸，較2024年同期增加19.33萬金屬噸，增幅為2.64%。一季度，全球主要的16家銅礦企業產量總計為310萬噸，同比減少3.74萬噸，降幅為1.19%。

產量減少主要源于自由港、嘉能可和英美資源這幾家企業。自由港方面，主要是因為其位于印尼的Grasberg銅礦山平均品位下降，同時濕法銅產量也有所下滑；嘉能可產量下降，主要是由于Collahuasi、Antapaccay和KCC這幾個礦區的礦石開采率、原品位以及總體回收率均出現下降；而英美資源盡管在秘魯的Quellaveco項目表現強勁，但智利的Collahuasi項目礦石品位下降，從而影響了整體產量。

增量主要源自五礦資源、必和必拓以及安托法加斯塔等。五礦資源的產量增加，主要得益于Las Bambas和Kinsevere兩座礦山產量的提升，同時Khoemacau實現了完整季度的產出；必和必拓產量增長的原因，主要是Escondida銅礦產量增產20%，并且Spence銅礦和南澳銅礦也有著強勁的表現；安托法加斯塔產量上升，則主要得益于集團旗下的Los Pelambres選礦廠和Centinela選礦廠產量的提高。

從后續銅礦增量的情況來看，預計2025年全球銅礦增量在22萬~30萬噸。其中，增量較為顯著的項目有力拓旗下的Oyu Tolgoi（OT）、銅陵有色的Mirador銅礦、泰克資源的Quebrada Blanca II（QB2）、俄羅斯的Udokan銅礦，以及紫金礦業和艾芬豪礦業共同持有的Kamoa-Kakula（KK）等。

一般情況下，銅礦山從可研結束進入建設準備階段，平均所需時間為2~3年；而從礦山建設至交付使用，平均需要3~5年，因此，銅礦新增供給往往落后資本開支5~8年。舉例來說，近年來建設交付速度較快的Kamoa-Kakula銅礦，從啟動建設到實現投產歷時5年；若從2008年該礦被發現開始計算，整個過程則長達13年。

從資本開支狀況來看，盡管近幾年全球主要銅企的資本開支有所增加，然而增長幅度并不顯著，這就導致后續幾年全球銅礦增量相對有限。此外，一些大型銅礦山礦石品位的降低，進一步加大了企業的開采成本。根據Wood Mackenzie的統計數據，2025年，全球銅礦現金加維持性開支成本的90分位線以及75分位線分別為6647美元/噸、5225美元/噸。

國內方面，1—3月，我國銅精礦產量累計達到42.78萬金屬噸，同比增長5.26%，有較為明顯的回升態勢，但低于2022年和2023年的同期水平。進口方面，1—5月，我國累計進口銅精礦1243萬實物噸，同比增加7.14%。從我國銅礦進口依存度角度來看，保持在80%左右。加工費方面，截至6月27日，我國進口銅精礦加工費已降至-44.81美元/噸，2025年，銅精礦長單加工費為21.25美元/噸。

廢銅、粗銅供應亦不寬松

1—5月，我國廢銅產量累計達到51.49萬金屬噸，同比增加4.17%。隨著市場對反向開票和公平競爭審查條例的逐漸適應，廢銅供應狀況有所改善。進口方面，1—5月，我國累計進口廢銅96.22萬實物噸，同比減少1.98%，我國廢銅進口量減少主要是受到關稅政策的影響。

1—4月，我國粗銅產量累計達到393.62萬噸，同比增加11.61%。其中，礦產粗銅產量為325.25萬噸，同比增加8.9%；廢銅產粗銅產量為68.37萬噸，同比增加26.61%。進口方面，1—5月，我國累計進口粗銅31.42萬噸，同比減少20.93%。由于東南亞國家和地區的需求增長，部分粗銅貨源流向海外市場。

在新增產能方面，預計2025年國內新增60萬噸銅粗煉產能，海外新增160萬噸，共計220萬噸。然而，在當前礦產資源緊張的背景下，新增產能的實際兌現量或低于預期。

我國進口銅精礦加工費大幅下調

ICSG發布的數據顯示，1—4月，全球精煉銅產量累計達到942萬噸，同比增加2.82%。國內方面，1—6月，我國精煉銅產量累計達到659.3萬噸，同比增加11.4%。

2025年，由于原料緊缺，我國進口銅精礦長單及散單加工費均大幅下調。年度長單TC/RC降至21.25美元/噸和2.125美分/磅，散單TC/RC在二季度大多處于-44美元/噸和-4.4美分/磅的水平。不過，在副產品利潤較高的背景下，國內冶煉廠的虧損幅度并不大。據估算，目前煉廠長單利潤在2400元/噸附近，散單利潤約為-500元/噸。

新增產能方面，2025年，國內預計新增銅精煉產能92.5萬噸，海外預計新增110萬噸產能。

進出口方面，1—5月，我國累計進口精煉銅135萬噸，同比減少11.19%；累計出口精煉銅22.89萬噸，同比增加58.71%。

需求分析

從海外數據來看，美國新屋開工率出現下滑，房屋營建許可和汽車銷量表現尚可；歐盟汽車注冊量變動不大，這些情況對銅消費的增量貢獻有限。不過，從歐美國防預算開支以及基建投資計劃來看，預計2025年海外銅消費前景相對樂觀。

從國內數據來看，在銅的主要消費領域，1—4月，我國電網工程投資完成額同比增長14.59%，電源工程投資完成額同比增長1.6%；空調累計產量達到10531萬臺，同比增加7.2%；家用洗衣機產量累計達到3918萬臺，同比增加10.9%；冰箱產量累計達到3220萬臺，同比減少0.7%；房屋竣工面積累計達到15648萬平方米，同比減少16.9%，不過降幅有所收窄。

新能源領域，1—4月，我國新能源汽車產量累計達到442.88萬輛，同比增加48.35%；新增光伏裝機容量為104.93GW，同比增加74.56%。

與2024年同期相比，2025年，國內銅消費依然展現出韌性。預計電網板塊保持高增速增長，汽車板塊表現良好，家電板塊增速會小幅下滑，而地產板塊則有所好轉。

[貿易流變化]

“232調查”是美國商務部依據1962年《貿易擴展法》第232條款所賦予的權力，針對特定產品進口是否對美國國家安全構成威脅展開立案調查。在立案之后的270天內，美國商務部需向總統提交報告，而后總統要在90天內決定是否對相關產品進口采取最終措施，這些措施包括加征關稅、設定配額等。

2025年2月25日，特朗普簽署行政命令，要求針對銅進口啟動232國家安全調查。6月，高盛表示，在基準情形下，預計9月會實施25%的關稅。

受美國銅關稅預期的影響，COMEX和LME銅市場的套利交易變得十分頻繁，全球銅貿易的流向也出現了轉變。截至6月30日，COMEX銅主力與LME銅3M的價差為1391美元/噸，隱含關稅預估為14%。

全球精煉銅貿易流發生了顯著變化。1—4月，智利累計出口精煉銅72萬噸，與去年同期相比，減少11.1%。具體來看，智利出口至中國的精煉銅為12萬噸，同比大幅減少59.4%；而出口至美國的精煉銅達35萬噸，同比增長顯著，為116.11%。

1—4月，美國累計進口精煉銅46萬噸，同比增加101.44%。其中，自智利進口的精煉銅為31萬噸，同比增加103.01%；自其他國家進口15萬噸，同比增加98.28%。

精銅貿易流的轉變同樣在全球銅庫存上得以體現。截至6月30日，LME銅庫存降至90625噸，LME銅注銷倉單占比在36%左右。COMEX銅庫存則從2024年的低點9000短噸增加至211209短噸，國內銅社會庫存（包含保稅區）降至19.45萬噸。從全球總庫存（涵蓋LME、COMEX、社庫及保稅區）的情況來看，截至6月30日為47.67萬噸，較去年同期減少20.59萬噸。

現貨方面，自2月起，LME現貨銅升貼水重心逐步上移，截至6月30日升水達到181.69美元/噸；國內現貨銅在5月也出現大幅升水情況，且后續維持在高位。

[下半年市場展望]

2025年，全球經濟在諸多復雜因素的沖擊下，步入充滿變數的動蕩之年。美國關稅政策如巨石投入經濟湖面，激起層層漣漪，令全球經濟在風險的薄冰上小心翼翼前行。經濟衰退陰影與金融風險暗流涌動，使得資金避險情緒急劇升溫。然而，各國積極出臺的貨幣及財政政策刺激措施，又給市場注入希望。在此背景下，上半年銅消費市場展現出超預期的韌性，且優于2024年同期。從基本面來看，一系列突發事件成為影響銅礦供應的“黑天鵝”。地震等自然災害頻發，打亂了全球銅礦生產節奏，導致增量不及預期，礦源緊張問題短期內難以緩解。

冶煉端情況同樣復雜。盡管銅精礦加工費已觸及歷史低位，但國內多數煉廠憑借副產品硫酸、黃金等的收益仍維持一定利潤空間，減產預期遲遲未能兌現。相比之下，海外冶煉工藝技術相對落后，部分煉廠出現減停產情況，進一步加劇了供應端的不確定性。

美國關稅政策更影響了全球精銅貿易格局，精銅持續流向北美地區，其他地區貨源收緊，庫存大幅下滑，為銅價提供了有力支撐。總體來看，美國關稅政策擾動、原料緊缺以及消費市場的韌性，共同推動銅價維持在高位。

展望下半年，若全球經濟未遭遇重大風險事件，銅價將延續高位運行態勢，甚至有創出新高的可能。但需警惕美國銅關稅政策正式落地后，銅價可能出現的臨時回調風險。市場參與者需密切關注政策動態與基本面變化，謹慎應對這一充滿挑戰與機遇的市場環境。風險方面，關注美國關稅及全球經濟狀況、全球地緣風險以及銅供需及庫存變化。