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或驅使銅價向上波動

11月銅價整體表現偏弱，滬銅指數月度收跌3.5%。11月6日，特朗普贏得美國大選，市場再度轉向“特朗普交易”，市場擔憂特朗普實施對外加征關稅政策將拖累全球貿易與經濟增長，疊加俄烏沖突加劇引發市場避險情緒升溫，以銅為代表的風險資產承壓回落，滬銅指數于11月15日最低觸及73109元/噸，較11月6日的高點78181元/噸下跌6.5%，最大跌幅超過5000元/噸。隨后，銅價圍繞74000元/噸窄幅震蕩，截至12月2日，滬銅主力合約30日波動率降至11.6%，較11月平均波動率13.42%進一步下降。

利多銅價的因素逐漸增多

11月中旬以來，滬銅在74000元/噸位置取得了暫時的多空平衡。利空銅價的因素主要來自海外宏觀的不確定性：一是市場認為特朗普對外加征關稅的政策將拖累全球貿易與經濟增長；二是特朗普加征關稅、驅逐移民和對內減稅的政策組合將可能催生美國本土的二次通脹，導致美聯儲未來降息路徑充滿不確定性；三是特朗普傾向于支持傳統能源而削減新能源補貼，這對銅的遠期消費構成利空。

此外，微觀上的利空還包括海外市場的高庫存。截至12月2日，COMEX和LME銅庫存分別為8.25萬噸和27.07萬噸，分別處在2017年以來庫存水平的80分位和75分位；海外市場顯性總庫存達到35.32萬噸，處在2017年以來庫存水平的76分位。受制于海外宏觀政策、經濟前景的不確定性與庫存高企的雙重利空，海外凈多投機倉位持續下降。截至11月22日，LME銅投資基金凈多持倉已降至2.25萬手，較11月初下降46%；截至11月26日，COMEX銅凈多頭頭寸降至9270手，創15周新低。

利多銅價的因素主要是國內宏觀政策和經濟穩步增長的積極預期與下游消費的剛性采購。不同于海外市場，國內銅庫存去化節奏相對較好，銅價重心下移后下游補庫意愿明顯提高，尤其是華南地區社會庫存已經回落至往年同期的低位水平。截至12月2日，國內電解銅現貨庫存為13.99萬噸，較11月初下降6.6萬噸。其中，佛山地區庫存為1.23萬噸，較11月初下降1.79萬噸。各消費市場現貨升水也在銅價回落期間不同程度走高。

從銅終端消費增速來看，下游銅消費重點領域確實維持較快增長。我國銅終端消費主要集中在電力、家電、汽車、地產和消費電子領域，其中前三大領域用銅量占到全國銅消費量的70%以上。根據國家統計局的數據，1—10月電網基本建設投資完成額4502億元，同比增長20.7%；電源基本建設投資完成額7181億元，同比增長8.3%；空調累計產量2.25億臺，同比增長8.2%；汽車累計產量2466萬輛，同比增長3%；新能源汽車累計產量990萬輛，同比增長36.3%。此外，消費電子領域亦表現出正增長，1—10月移動手機累計產量1.34億臺，同比增長9.5%。地產對銅消費有一定拖累，1—10月全國房地產竣工面積累計同比下降23.9%。不過，地產用銅僅占全國銅消費量的9%，因此地產用銅的拖累相對有限。從表觀消費統計來看，1—10月表觀消費量同比增長2.3%。下游剛需采購對銅價構成了支撐。

進入12月，利多銅價的積極因素逐漸增多，在基準預期下銅價有望擺脫窄幅震蕩行情向上波動，主要利多因素有三個方面：一是國內經濟數據持續好轉，且政策發力仍有空間和期待，二是美國制造業景氣度在改善，三是粗銅供應預計再度轉緊。

國內制造業PMI連續3個月回升

國內制造業PMI連續3個月回升，企業預期持續好轉，對銅價有向上驅動。12月1日，國家統計局公布的11月官方制造業PMI為50.3%，高于市場預期的50.2%和前值50.1%，實現連續3個月回升。從分項表現來看，生產指數和新訂單指數分別錄得52.4%和50.8%，環比分別上升0.4個和0.8個百分點，其中新訂單指數自5月以來首次位于50榮枯水平線上方。除了國內部分企業有“搶出口” 的動作外，新訂單指數的改善更大程度歸因于“兩新”“兩重”政策落地后帶來消費、投資需求的回升。此外，企業生產經營預期指數自10月以來也出現止跌回升，11月企業生產經營預期指數錄得54.7%，環比進一步升水0.7個百分點。

12月2日公布的財新制造業PMI同樣表現好于預期。中國11月財新制造業PMI錄得51.5，較前值50.3回升1.2個點，創5個月新高。其中，財新制造業PMI新訂單指數在擴張區間內上升超過兩個點并達到2023年3月以來最高值。財新制造業PMI編制的樣本更偏向中小企業，同樣指向需求基本面的改善帶動了制造業景氣度的回升。

國內高頻消費數據亦有明顯改善。國內主要城市商品房成交面積環比繼續改善，且明顯好于2022—2023年同期。截至11月29日，國內30個大中城市商品房成交面積（數據均經過7天移動平均修勻處理）錄得52.1萬平方米，比10月底增長2.3%，較去年同期的40.2萬平方米增長29%，而2019—2023年同期平均成交面積為56.6萬平方米。汽車消費也明顯回暖，根據乘聯會的數據，截至11月24日，乘用車周度日銷量（數據經過5日移動平均修勻處理）為19.4萬輛，往年同期為12.5萬~13.5萬輛。

進入12月，國內將召開重要會議，對當下宏觀經濟形勢進行研判，并定調明年宏觀經濟政策。此前國內已經出臺一攬子經濟刺激政策，高頻經濟數據和制造業景氣數據已經出現改善跡象。結合財政部在11月新聞發布會的介紹，中央財政還有較大的舉債空間和赤字提升空間，目前正在積極謀劃下一步財政政策，加大逆周期調節力度。市場對明年擴大內需、提振經濟的增量政策仍保有期待，12月國內政策預期仍偏向樂觀。

美國制造業景氣度逐漸改善

12月2日晚間， 美國供應管理協會（ISM）公布的數據顯示，美國11月ISM制造業PMI指數為48.4，創2024年6月以來的最高水平，高于預期的47.6，10月前值為46.5。同時，標普全球公布的數據顯示，美國11月標普全球制造業PMI終值為49.7，預期為48.8，前值為48.8。盡管美國制造業PMI仍處在收縮區間，但均表現出邊際的改善。其中，美國ISM制造業PMI新訂單指數錄得50.4，前值為47.1，單月回升3.3個點，實現了2024年3月以來的首次進入擴張區間，指向消費需求邊際回升。

供應偏緊預期支撐銅價

從國內市場來看，11月粗銅供求偏向寬松。機構統計數據顯示，11月前三周97%的國產粗銅加工費報1050元/噸，環比高250元/噸，較2023年同期高150元/噸。11月粗銅市場轉向寬松，主要是采購需求減少所致。11月冶煉企業迎來年內檢修高峰，調研顯示7家冶煉廠安排檢修，涉及粗煉產能199萬噸，較10月檢修產能104萬噸增長近一倍，導致粗銅采購量有所下降。

12月粗銅供應預計再度轉緊。一方面，再生銅原料供應收縮。11月銅價整體偏弱運行，導致精廢價差較10月進一步下降，再生銅持貨商捂貨惜售的情緒有所增加。截至11月29日，上海精廢銅價差為1085元/噸，環比下降近15%，且低于2019—2023年同期精廢銅價差均價1750元/噸。另一方面，12月冶煉廠檢修規模環比下降帶動企業采購需求增加。此外，部分冶煉企業也存在節前備貨需求。粗銅市場供求預期再度轉緊，對銅價有向上支撐。

綜上所述，進入12月，國內制造業PMI和高頻經濟數據持續改善，國內市場對政策預期仍保有期待；同時美國制造業PMI也出現邊際回升，疊加基本面存在部分潛在利多，階段性利多銅價的因素正在積累，或能驅動當前銅市場打破均衡狀態實現向上波動，12月銅價的預期偏向積極。

潛在的風險在于海外政治不確定性引發的意外沖擊，尤其是特朗普不定時揮舞的“關稅大棒”仍然可能對市場風險偏好起到抑制作用，需要提防風險的發酵。考慮到當前滬銅波動率有所下降，可采用虛值看跌期權對多頭頭寸或現貨庫存進行階段性保護。從后續時間線來看，2025年1月20日特朗普將宣誓就職，預計特朗普就職后將很快發起邊境政策和移民驅逐政策，并宣布對非美經濟體的加征關稅政策，屆時市場風險偏好可能再度受到打壓。